從加槓桿與去槓桿的博弈看本次股災的元兇

在“槓桿牛市”中，兩融與成交量、與指數呈現正相關關係，即隨著兩融規模的急劇增加，兩市成交量也在急劇增加，從而推動指數大幅攀升；反之，兩融規模急劇地大幅縮小，會形成大面積“踩踏事件”，導致股市暴跌。 在短短三週多的時間內，股市從5178的峰值暴跌了1756.66點，跌幅高達34%。

這裡的問題是，作為新興市場的中國股市是否應該使用類似於兩融的金融槓桿？

2010年3月，證監會批准股指期貨和融資融券業務，目的是激活2008年以來低迷的股市。但是，這些金融槓桿工具不僅沒有激活股市，而是成了這輪牛市的殺手，股指期貨則成為空頭打壓股市的利器，兩融成為推動暴漲暴跌的工具。這是制度層面的錯誤。

 

A股隨著兩融（還有場外資金）的急劇增加而暴漲

自從2010年3月中國啟動融資融券以來，兩融業務經歷了慢行到快走的過程。統計數據顯示，2010年年底，滬深兩市兩融餘額僅為127億元，佔流通市值的0.07%。隨著大盤逐漸走強，兩融在2014年下半年發展尤其迅猛，這種強勁之勢一直延續到年底。2014年9月底，兩融增加到6111億元，佔流通市值的比例升至2.52%；10月30日，兩融衝破7000億元的關口，與6月30日的4064.08億元相比，漲幅達到72.56%。特別是11月21日以來，在央行降息的直接刺激之下，券商加大槓桿加速瘋牛狂奔:12月22日，兩融餘額突破萬億，為10107.52億元。截至2014年底，兩融餘額破1.1萬億元，創下歷史新高。 與此同時，A股開啟瘋牛行情。2014年下半年滬指上漲了1200多點，漲幅高達60%以上。 融資下降導致A股暴跌，買入熱度降低致股市調整 12月23日，兩融餘額較上個交易日下降了41.73億元，為10065.79億元，其中融資餘額降至萬億元下方。這是自10月30日以來兩融餘額首次出現下降，也創下自10月以來的單日最大降幅。 這與融資買入熱度的降低關係密切。當日融資買入額僅為923.32億元，較上個交易日的1325.85億元明顯回落——自11月26日以來，融資餘額從未低於過千億元。因此儘管融資償還額也回落至了千億元以下(962.05億元)，但淨買入額卻變為了負值，為-38.74億元。

當日，滬指出現了百點暴跌。24日兩融餘額再次出現下降，A股延續了上一天的回調態勢，金融股大幅下挫。 證監會警示風險，查兩融直接導致“119股市踩踏事件”

針對兩融規模的急速擴大，證監會（本輪牛市）首次警示風險：融資融券業務是具有槓桿特徵的信用交易業務，風險較高。證券公司應當嚴格遵守現有監管規定，“不得向證券資產低於50萬元的客戶融資融券”（注）。隨後，證監會宣佈於2014年12月15日至28日期間，對45家證券公司的融資類業務進行兩週現場檢查。2015年1月16日，證監會新聞通報了2014年第四季度融資類業務現場檢查情況，並對12家券商違規處以不同程度的處罰，其中中信證券、海通證券、國泰君安等三家知名大券商被暫停新開兩融客戶信用賬戶3個月。 這次查兩融使得券商有所收斂，2015年1月29日，兩市兩融餘額出現單日最大降幅。截至1月19日收盤，兩市融資融券餘額為10985.31億元，較前一日減少198.73億元。其中，融資餘額為10928.54億元，環比減少185.08億元，兩者均創出歷史最大單日下降金額。 當日，A股上演罕見暴跌行情.滬指早盤低開逾5%，券商板塊全部封跌停板，盤中上證綜指一度創下8.3%的巨量跌幅。這也是自2007年2月27日股市暴跌8.84%以來的歷史第二大跌幅。截至收盤，上證指數收於3116.35點，下跌260點，跌幅為7.7%，深成指收於10770.93點，下跌761.87點，跌幅為6.61%。同時，股指期貨主力合約也出現了歷史上首次跌停。

經過“1·19”的暴跌之後，市場對於高槓杆的危害有了一定認識。在證監會以及銀監會加強槓桿資金監管影響下，滬深兩市兩融餘額當週開戶出現雙降。市融資融券餘額上週出現最近16周以來的首次環比下降A股縮量。再加上一季度規律性調整行情，兩融餘額增長幅度並不大。截至3月3日，兩市融資融券餘額達11974.02億元，相比“119事件”前一天的11184.04，只增加789.98億元。

監管機構投鼠忌器給加槓桿以可乘之機致兩融暴增、股指暴漲

如果按照去槓桿的思路繼續下去，去槓桿應該可以和緩方式進行，也可能不會出現後來發生的暴漲暴跌。然而，監管機構患得患失，投鼠忌器，就在1月19日當晚，證監會緊急發出澄清公告，稱未打壓股市，兩融低於50萬元不會強制平倉。證監會的闢謠給市場吃了顆定心丸，兩市沒有延續下跌，而是走出了反彈行情。

這以後，官煤連篇發文力挺牛市，央行首腦在兩會期間罕見發聲支持牛市，隨著“一帶一路”戰略的推出，牛市開始火爆，股民熱情高漲，兩融餘額在經歷短期回調後又重拾升勢，不斷拔高。 截至4月7日，滬深兩市融資餘額猛增至1.576萬億元。鉅額融資資金進入股市，不僅造就了“槓桿上的牛市”，也成為股市上漲的重要力量之一。次日即4月8日，上證指數再次衝上了4000點。機構和媒體歡呼稱：這是一個值得記入中國資本市場史冊的日子；衝上了4000點具有“風向標”意義。

之後3天即到了4月10日，兩市兩融餘額達到1.65萬億元，其中融資餘額1.64萬億元，佔比高達99.3%。除了正規的兩融渠道，民間配資也大舉入市，在當時一些國內大型股票論壇中，隨處可見提供1:3、1:5、甚至1：10這樣的配資公司。

更由於4月13日起取消自然人投資者開立A股賬戶的一人一戶限制，為牛市征途再添“一把火”。當日，滬指站穩4100點，再創7年新高。

雖然經歷了5月5日至7日的“三隻黑烏鴉”，但因為政府和官煤力挺，利好不斷，並沒有抑制市場加槓桿做多熱情。截至5月18日，兩融餘額更達到了1.96萬億元，極度逼近2萬億元大關。其中融資餘額為1.95萬億元，較今年4月底的1.83萬億元再增長了1200億元，顯示槓桿資金入場意願仍然十分強烈。

在槓桿作用下，A股各主要股指全線上揚。5月19日，上證綜指高開高走，連續站上4300、4400點兩道整數關口。截至收盤，上證綜指上漲134.06點，大漲3.13%，收報4417.55點；深證成指上漲454.75點，大漲3.10%，收報15127.38點。兩市全天成交1.39萬億元，中小板指收盤漲2.69%，創業板指收盤漲1.35%。

5月20日，兩市兩融餘額突破2萬億，達到2.01萬億元，再創歷史新高。滬指於次日再次站上4500點關口（報收4529.42點），深成指、中小板指和創業板指等三大指數同創歷史新高，兩市400只個股形成漲停奇觀。

因為太多利好，即使“528”暴烈踩踏事件也沒有阻止加槓桿做多步伐。期間，6月2日，央行公佈“大額存單管理暫行辦法”，規定較基準利率上浮40%，增強定期存單的流動性；6月11日，央行發佈人民幣國際化報告，表示推動人民幣加入特別提款權（SDR），進一步拓寬人民幣跨境投融資渠道；有關方面積極推動A股加入新興市場指數。

截至6月11日收盤，兩市兩融餘額已攀升至2.215萬億元，再創歷史新高，其中兩融餘額為2.206萬億元。這個階段，6月第一週就站上5000點高位:6月5日，滬市跳高開盤5016.09，盤中最高5051.63，收盤於5023.10；第二週的週一就站上5100點，週五（6月12日）就達到本輪牛市（可能是階段性）峰值5178.19點。 隨著兩融規模急劇增加，兩市成交量也在急劇增加，屢創新高 隨著加槓桿的作用，兩市交易量猛增，屢創新高：2014年12月5日，兩市成交額首次突破萬億；2015年3月23日，兩市放量長陽，兩市成交額突破1.22萬億；4月8日，盤中破4000點大關，兩市成交額突破1.5萬億；4月20日，滬深股市在週末“證監會限制融資促進融券”和“央行再度下調存款準備金率1個百分點”兩重磅消息的交織影響下，滬指盤中站上4300點後寬幅震盪，兩市成交額再創歷史新高達1.8萬億，其中滬指單市成交額達1.1476萬億，盤中因突破1萬億成交額引發系統爆表而導致整個市場交易系統無法更新數據，停留在1萬億關口；5月22日，滬指突破4600點，兩市成交額逼近2萬億；5月25日，兩市再度放量上攻，滬指連過4700、4800兩道整數關口站上4800點，兩市成交首次突破2萬億元，達到2 .2萬億元，再創歷史天量，刷新全球股市交易紀錄；之後，兩市成交額連續三天突破2萬億；6月5日，滬指開盤大漲，盤中破5000點，當日兩市成交額突破2.3萬億；6月8日，滬指站上5100點，兩市成交2.32萬億；6月12日，滬指盤中峰值5178.19點，報收5166.35點，兩市成交縮量至近2萬億元，可能預示著階段性頂部。 監管機構加速去槓桿、加速股票擴容雙重打壓導致大面積踩踏事件，加上空頭利用做空機制的巨大漏洞大舉砸盤，導致股災。 隨後，在監管機構強力打壓下，兩市加速去槓桿：場外配資被禁止、被強行平倉，場內融資急劇下降，最近10個交易日融資淨買入呈負值加速出逃，累計達5000億元。截止7月6日，滬深兩市兩融餘額已經跌回到1.77萬億。從4月到6月，兩市兩融餘額花了兩個月從1.70萬億增長到歷史峰值2.27萬億，但是跌回1.70萬億僅用了三週。 這麼短的時間內加速去槓桿，加上大規模IPO急速推出、國家隊（匯金）退場、產業資本大規模減持，再加上空頭利用做空機制的巨大漏洞推波助瀾，其後果可想而知。 因此，雖然證監會主席肖鋼確認“改革牛”，高唱“資本市場作用得到進一步發揮”，股市還是一路向下。即使在央行使出同時“降兩準”、證監會宣佈暫停IPO這樣的撒手鐧，還加上匯金再入市、券商集體力挺A股這些措施，也沒有阻止去槓桿的踩踏步伐，大盤在經歷兩次“一日遊”反彈行情後重歸跌勢，短短三週暴跌近1600點，跌幅高達30%。今天，大盤大幅低開近300點，開盤三分鐘跌破3500點，低至3421.53，暴跌8.19%。至此，股市從5178的峰值暴跌了1756.66點，跌幅高達34%。

從中我們看出什麼？我們得出了什麼結論？ 技術上看，在“槓桿牛市”中，兩融與成交量、與指數呈現正相關關係，即隨著兩融規模的急劇增加，兩市成交量也在急劇增加，從而推動指數大幅攀升；反之，兩融規模急劇地大幅縮小，會形成大面積“踩踏事件”，導致股市暴跌。

這裡的問題是，作為新興市場的中國股市是否應該使用類似於兩融的金融槓桿？

美國允許使用金融槓桿工具，因為過度使用，結果也成為2008年金融危機的幫兇。德國至今不允許使用金融槓桿工具，所以德國股市比較平穩。我國股市還是一個新興市場，證監會在市場極不成熟、而其監管能力遠不夠足以掌控的條件下，開放金融槓桿工具，無疑給故意做空中國股市的“恐怖分子”提供了武器。 2010年3月，證監會批准股指期貨和融資融券業務，目的是激活2008年以來低迷的股市。但是，這些金融槓桿工具不僅沒有激活股市，而是成了這輪牛市的殺手:股指期貨成為空頭打壓股市的利器，兩融成為推動暴漲暴跌的工具。這是制度層面的錯誤。 應該說，在此前熊市時，因為交易萎縮，金融槓桿的威力並沒有顯現，監管機構就認為“天下太平”，沒有很好地研究並在制度上加以完善。當牛市啟動後，兩融加場外配資迅猛增加大大超出監管層預期，開始意識到風險，但當股市還在3000點至4000點時，雖然試圖收緊但又擔心打擊市場做多熱情，因此一直“有痰琵琶半遮面”，在患得患失、猶猶豫豫中去槓桿。證監會在“119暴跌事件”前後的態度反覆，清晰地表明瞭這個時期的心態。但是槓桿的作用在4、5月一輪瘋漲行情中充分顯示出來，兩融和場外配資已經超出管理層掌控能力，像一匹脫韁野馬瘋狂入市推動股市暴漲，整個5月暴漲了近550點，還大有繼續暴漲之勢。管理層這才感到了恐懼，開始出重手去槓桿，但因為打壓過度，被空頭利用而瘋狂砸盤釀成股災。

從券商角度說，是極不情願去槓桿的。這是其利益使然。自從2010年中國啟動融資融券、特別是本輪牛市中通過兩融業務的迅猛擴張，給券商帶來豐厚的利息和佣金收入。券商及場外配資公司用各種手法應付監管，沒有真正去槓桿，致使兩融及場外配資規模迅速擴大，一發不可收拾。而當監管部門開始出手打壓後，為維護自身利益不受損失，不顧大局，恐慌壓縮兩融業務，並在大盤暴跌時恐慌砸盤出逃，同時不問青紅皂白實施強行平倉，成為此次股災的幫兇。 從更深層次講，根本原因還是“人造市”，政府試圖掌控股市的走向和節奏。為了某種需要而創造並大力推動牛市，一旦股市走勢或節奏超出自己的設想，就出手干預，一味打壓，往往打壓過度而重創股市。總結每次牛市的開啟和終結，莫不如此。

（注）從法規的角度講，2006年6月30日和2011年10月26日，證監會曾公佈《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和該《辦法》修改辦法，均未提及“50萬元”的門檻。不過，證監會通過窗口指導方式，要求開設信用賬戶的投資者資產規模不得低於50萬元。2013年3月，證監會取消了開設信用賬戶資產規模下限的窗口指導，兩融業務門檻進一步降低。多家證券公司人士對記者表示，在2015年前，對於開戶滿6個月的客戶即可開展融資融券業務，不管該客戶賬戶內餘額是否滿50萬元。一券商人士稱，50萬元是不少散戶開展兩融的“門檻”，將攔截約80%的散戶，券商公司兩融業務收入將下降。