揭秘人民幣跌跌不休的內幕

2月24日，人民幣兌美元匯率中間價報6.1189，比前一交易日再跌13基點，創年內新低。這也是人民幣兌美元連續第五個交易日下跌。

人民幣兌美元罕見五連跌，出乎所有人的意料，也著實讓人疑惑。畢竟從基本面來考慮，當前中國經濟增速雖有所下滑，但在全球經濟都有所放緩之時，尤其是其他新興市場國家面臨經濟硬著陸時，中國經濟情況相對而言是不錯的。

然而，殘酷的現實是：人民幣跌了，已經跌了半個月了——在過去的兩個星期，人民幣對美元匯率大幅下跌，成為亞洲新興市場中表現最差的貨幣。

現實讓人們忽然明白：原來，人民幣是會跌的！人民幣跟所有金融資產一樣，跟所有國際貨幣一樣，也不會只漲不跌！

自2005年中國重啟匯率改革以來，人們早已經習慣了人民幣連漲的態勢，以致於現在面對人民幣的連跌顯得異常驚慌和不適應。此次連跌也讓那些堅信“人民幣升值是長期趨勢”的人們頓時慌了神。

當前中國出口情況強勁，1月出口增速恢復兩位數，單月貿易順差達到2009年1月以來的新高。此外，資本流入局面也未發生方向性改變。因此，從經濟基本面來看，似乎不支持人民幣兌美元持續貶值。

那麼，人民幣此番不尋常的走動究竟蘊藏怎樣的玄機？

分析師們認為，人民幣貶值可能的解釋有兩個：一種可能是，近期中國經濟放緩與影子銀行風險的顯現，海外有做空中國的因素。但從中國近期外匯佔款維持高位以及筆者對香港資金流進流出的情況來看，資金流動並未發現異常。例如，匯率方面，目前港幣兌美元匯價基本維持在7.755的高位，並未出現對美元貶值趨勢。自2月以來，雖然基礎貨幣減少145億港幣，但相比於2008年資金流入帶來的超過8000億港幣的基礎貨幣增加，變動十分微弱。此外，3個月LIBOR與HIBOR利差比較也穩定，基本保持在0.14%左右，香港流動性狀況也沒有趨緊跡象。總之，香港情況顯示當前外資看空中資的跡象並不明顯。

另一種可能也是最大的可能是，人民幣貶值代表了央行意圖。畢竟央行是可以通過設定人民幣兌美元中間價以及參與外匯交易，影響人民幣兌美元走勢的。2013年，人民幣兌美元匯率全年升值幅度為2.91%，但實際上，若排除央行干預，大幅的資金流入相信會導致人民幣升值遠超過3%。蘇格蘭皇家銀行經濟學家高路易表示，“我們需要清楚地記得，人民幣的匯率基本上是由政策制定者所決定的。”

問題是，中國央行為何主動讓人民幣貶值？

央行此舉應該是有序擴大匯率浮動區間，向人民幣引入雙向風險系統。央行表態2014年要加快推進人民幣資本項目可兌換，轉變跨境資本流動管理方式，逐步完善人民幣匯率形成機制。但如何推進匯率改革，央行實際上面臨著兩難局面。一方面，匯改以來，人民幣兌美元匯率升值已經超過30%，如果加大浮動區間，單向升值的預期下，最大的可能是人民幣升值更多，反而加劇出口企業的困難局面。考慮到當前正值美國量化放鬆逐步退出以及新興市場貨幣貶值之際，央行此時順勢貶值，造成人民幣雙向波動的預期，或為未來擴大匯率浮動區間造勢。另一方面，受到近期人民幣貶值的影響，市場恐慌加劇，A股大跌，或引發短期資金流出，這恐怕是央行同樣不願看到的。

近期人民幣匯率貶值可以看成是央行主導的壓力測試。基於這種判斷，今年人民幣匯率改革以及資本項目開放均將加快，人民幣兌美元浮動區間有望繼續擴大。而考慮到帶動今年經濟增長的三駕馬車中，消費基本保持穩定，信貸收緊以及官員考核方式轉變將導致投資下降，出口將被寄予較大期望。

人民幣這輪下跌恰逢全國兩會這一高度敏感的政治會議召開前夕，外界猜測，中國央行將會就進一步解放資本和可能放寬人民幣匯率浮動區間的工作進展進行彙報，並準備結束過去十年來一直沿用的單向調控系統，並同時向人民幣引入雙向風險系統。

渣打銀行經濟學家Stephen Green認為，在這一段走弱期過後，國內和離岸人民幣匯率可能會在全國人大開幕前穩定下來。我們也認為央行會擴大匯率浮動區間——人民幣這段時間的走弱可能正是為此準備的”。

瑞銀經濟學家汪濤指出，“人民幣穩定升值的時代可能即將告一段落，”。“我們認為，人民幣最近走弱的態勢或許說明中國政府將改變其匯率政策。”

也有內地銀行交易員稱，央行看來每天都干預了市場，導致人民幣匯率一跌再跌，其目的是改變人們對於人民幣前景的看法。

進一步說，中國央行主動貶值人民幣，也是為了增強出口企業競爭力。由於人民幣持續升值，加上自2008年金融危機以來的世界經濟一直困難重重，中國出口一直比較疲軟，中國製造業面臨嚴峻形勢。人民幣貶值將為中國出口企業注入活力。Credit Agricole Credit & Investment Bank的高級經濟學家Dariusz Kowalczyk表示，“我們相信未來幾天央行將接受人民幣進一步走軟，因為在國內需求減弱之際有必要提振出口和外部需求”。瑞穗證券亞洲首席經濟學家沈建光建議，今年人民幣兌一攬子貨幣基本上保持穩定，兌美元匯率年底也要維持在6左右，以保持出口企業競爭力，但對美元波動幅度或可大幅加大。

中國央行引導人民幣近期貶值，還可以阻止來自一些投資者的投機資金流入，這些投資者希望從中國較高的利率以及人民幣升值預期中獲利。

中國問題觀察家們認為，中國領導人越來越認為人民幣匯率已達到合理水平，中國央行很快會進一步增強人民幣匯率制度彈性。凱投宏觀指出，人民幣近期的突然下跌反映出認為人民幣接近合理水平的決策者與持不同看法的市場人士之間的鬥爭情況。

分析師們稱，鑑於目前人民幣匯率走勢與央行設立的中間價愈發一致，中國央行擴大人民幣日浮動區間的條件趨於成熟。中國央行目前允許人民幣匯率在中間價上下各1%的範圍內浮動。2012年4月，央行將人民幣匯率日浮動區間由中間價上下各0.5%擴大至1%。分析師們預計，中國政府將進一步擴大人民幣匯率浮動區間，未來幾個月這一區間將擴大至中間價上下各1.5%或2%。擴大人民幣匯率浮動區間符合中國政府推動人民幣匯率市場化和進一步開放資本賬戶的長期目標。

人民幣走向的扭轉是否 會引發投資者的疑慮，而被大舉拋售？對此，大多數貨幣學家保持了他們對人民幣升值的長遠預測，但面對此番波動，有更多人相信，人民幣未來的波動率和不確定性將比預期大。

不管怎樣，習慣了人民幣連漲的市場已從過去的一週學到了血的教訓：對於貨幣走勢，不應該做輕易和單向的判斷。自去年10月以來，離岸人民幣對美元的匯率從未如此之低，這引發了大量的軋平空頭（short squeeze）。許多投資者被迫以高於進場的價格購回遠期合同，以做平空頭頭寸。

經紀公司Newedge Group SA駐香港的外匯對沖基金銷售負責人馬特維耶夫(Greg Matwejev)表示，該地區的大部分對沖基金此前都押注人民幣升值，這簡直是穩賺不賠的交易。但人民幣的大幅貶值迫使他們迅速解除頭寸。他說，人民幣可能還會進一步顯著走低，之後才會出現企穩跡象。他說，很少有基金押注人民幣貶值，因此目前都在賠錢。他說，如果人民幣進一步下跌，投資者將被迫賣出人民幣、買進美元。他還表示，如果人民幣由當前的1美元兌人民幣6.12元進一步貶值，將引發更多恐慌性的美元買盤。